张裕A(000869.CN)

张裕A:基本面见底增速回升,中长期前景仍不明朗

时间:14-08-29 00:00    来源:兴业证券

事件:

张裕公司披露14年中报,实现收入23亿,同比下降9.4%,归属于母公司净利润6.4亿元,下降13.9%,EPS0.93元,与市场预期一致。其中14Q2公司收入和净利润分别增长15%和6%。

点评:

14Q2增速大幅回升,反映行业和公司基本面已经触底。公司14Q2收入和利润增速环比分别提升33和26pct,也是公司过去8个季度以来首次正增长。加之葡萄酒行业1-6月销售收入累计同比增速也在连续15个月后首次转正,显示行业基本面也已经触底。但是2季度的增速转正,更多是建立在13Q2增速环比大幅下降的基础上,和11年同期的利润高峰期相比,Q2收入降幅环比Q1有所减少,但是利润降幅仍在扩大。这说明,张裕销售端已基本企稳,但盈利能力仍然较差。

产品档次下降和葡萄成本上升导致上半年毛利率下降。上半年张裕综合毛利率下降2.9pct,主要是13Q1基数高,导致14Q1下降明显。14Q2在低基数基础上已实现持平。结构上,主要是高端产品降幅较大,而公司将营销资源转向低档葡萄酒。从国际葡萄酒指数liv-ex来看,全球中高端葡萄酒价格仍然在持续回调之中,预计短期内公司毛利率会维持相对稳定,但是同比降幅将会明显缩窄到持平。

压力最大的阶段已经过去,但增长前景尚不明确。从行业内其他公司披露的中报来看,中国食品酒类(长城)收入下降4.2%,其中单价下降7%,但是降幅比13年也明显收窄。王朝上半年销量和单价也均下降,此外长城、王朝,通天均处于亏损状态,而且一致表示产品档次下降明显。我们认为,红酒行业目前已处于L型的底部,未来几个季度降幅必然会逐渐收窄,乃至小幅转正。但是,在目前政策压力严峻和经济增长放缓的双重压力下,能否在15年恢复到明显增长尚待观察。而且消费低档化趋势对大型企业冲击明显更大,张裕收入规模比11年顶峰期下降了20%多,长城下降了50%,王朝虽然没有披露,单从公开信息来看也有大幅下降,但如威龙、中葡、通葡和莫高等二三线企业,收入基本没有变化。行业格局在过去3年发生了明显的变化。我们认为,未来几年中国红酒行业将会发生全面的重构,从高端为王转变为更为个性化私人化的消费,能够快速调整的企业才能把握住市场机遇,张裕作为中国规模最大,效益最好,受冲击最小的红酒龙头企业,凭借其良好的管理机制,仍然有望在未来10年继续雄霸中国红酒市场。

红酒长期空间大,底部出现,上调评级至“增持”。我们预计张裕13-15年EPS分别为1.43\1.60\1.89元,分别同比增长-6%\12%\19%,目前股价对应13-15年PE分别为21\19\16倍。虽然估值相对白酒较高,但是考虑到红酒的长期空间更大,私人消费占比相比白酒要高,而且张裕在本轮调整中明显要强于其他龙头,目前的高估值水平有其合理性。基本面见底后的张裕,作为消费品长期配置有一定的吸引力,因此上调评级至“增持”。

风险提示:进口红酒冲击,国内竞争对手强力促销。